主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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