核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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