分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(p黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑iào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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