核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两wéi)持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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