《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(c料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗hǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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