文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 n是什么化学元素，n是什么化学元素符号