分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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