平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》g>

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。