核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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