《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

阅历是什么意思　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(z阅历是什么意思hào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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