分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成(chén开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑g)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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