文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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