来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(b美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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