主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(mé二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗i)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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