平安首经(jīng为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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