来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？