文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码rong>三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(n102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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