《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历建军是哪一年了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)建军是哪一年经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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