《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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