王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石g alt="【随笔】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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