来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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