核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(q韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗uán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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