平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。80寸电视尺寸长宽多少2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利80寸电视尺寸长宽多少息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为80寸电视尺寸长宽多少顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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