文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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