摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗p>

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(d大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗àn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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