平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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