《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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