文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国苏州市相城区邮编是多少名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险苏州市相城区邮编是多少因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年苏州市相城区邮编是多少的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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