平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗trong>三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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