平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gě重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思i)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思rong>如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。