文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗ng>内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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