核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(hu贵州海拔高度是多少à)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chén贵州海拔高度是多少g)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文贵州海拔高度是多少中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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