主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四六朝是指哪六朝、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电六朝是指哪六朝子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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