平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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