《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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