文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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