《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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