主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，徐海为是谁？rong>下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。徐海为是谁？rong>

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2徐海为是谁？％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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