文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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