来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　<起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口strong>一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(l起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口iǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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