《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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