分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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