《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(z学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分hù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xi学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分à)一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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