平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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