文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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