来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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