王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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