王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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