文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(5公里是多少米 5公里是多少步zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(5公里是多少米 5公里是多少步lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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