平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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